Maisons France Confort, un cercle boursier vertueux

Entre 50 et 100 personnes sont installées autour de tables où est servis un appétissant mais tardif petit déjeuner pour agrémenter la présentation des résultats de l'année 2002 de Maisons France Confort (MFC), le numéro deux français et seul acteur coté du secteur de la maison individuelle. Patrick Vandromme, Président et petit-fils du fondateur de cette société dont il se plait à rappeler qu’elle a été créée en 1919, anime la réunion. La présentation est claire et les transparents s'enchaînent facilement. La société est profitable, en croissance, avec de nombreux projets, et les années qui viennent s'avèrent porteuses. Patrick Vandromme a invité André Caron, démographe, pour nous en convaincre. Les résultats de la société sont de bonne facture. Seul point noir au tableau : des charges exceptionnelles passées pour dédommager des clients livrés en retard. La demande du secteur est en effet telle qu'il est devenu difficile de faire respecter les délais aux artisans auprès desquels MFC sous-traite une grande partie de la construction des maisons qu'elle conçoit et vend. Mais ce problème est présenté comme réglé et ne devrait plus peser sur la rentabilité. Il n’a de toute façon pas empêché le résultat net de progresser de 31% grâce à l’effet conjugué de l’augmentation de 15% du chiffre d’affaires et des marges. La société est apparemment de qualité. Ses résultats sont bons, elle est l’un des leaders sur un marché en croissance, sa structure financière est très saine et la trésorerie excédentaire peut être utilement employée pour acquérir à bon prix d'autres constructeurs plus petits permettant à MFC de compléter son maillage du territoire français. De plus, avec un carnet de commandes bien rempli, la société peut se risquer à faire des prévisions financières pour l’exercice 2003 malgré la guerre en Irak : elle prévoit une augmentation de son chiffre d’affaires de plus de 12% et une augmentation plus rapide de son résultat net. A la fin de la présentation, la série des questions réponses avec l'audience ne fait pas ressortir de sujets fâcheux que la société n'aurait pas spontanément abordés. C’est un point assurément positif : les réunions publiques permettent en effet d’écouter ce qu’une société pense devoir dire aux investisseurs… mais aussi ce que les investisseurs qui parfois connaissent bien le sujet pensent utile de poser comme question. Ces questions mettent parfois en lumière des zones d’ombres que certaines sociétés ont tendance à occulter dans leurs présentations.

Le titre se traite seulement un peu plus de 6 fois la prévision de résultat pour l’exercice en cours. C’est un niveau anormalement bas même en 2003. Où est la faille ? La présentation terminée, je me dirige vers l'orateur pour me présenter. François Badelon, le fondateur d'Amiral gestion et gérant talentueux du fonds Sextant PEA est déjà en train de discuter avec Patrick Vandromme et fait les présentations. Nous échangeons quelques mots et nos cartes de visites. A moi de faire mon travail d'analyste… 

Eté 2003

Le titre n'a finalement pas beaucoup réagi à cette présentation. Pourtant, j'étais loin d'être seul à y assister. Même pour des valeurs dont la capitalisation boursière est de l'ordre de 50 millions d'euros, soit 1000 fois moins que BNP Paribas ou 2000 fois moins que Total, plusieurs dizaines de personnes assistent à la présentation des résultats. L'information est donc largement diffusée puis relayée par les hebdomadaires financiers. Ainsi, Elisabeth Watripon avait dans la Vie Financière du 11 avril consacré une page entière à la société où l’essentiel était clairement exposé. A 17,25 € lors de sa rédaction (soit l’équivalent de 5,85 € sur la base du nombre de titres d’aujourd’hui), l’article faisait déjà ressortir que le résultat estimé par la journaliste pour l’exercice 2003 n’était capitalisé que 6,4 fois. Un cadeau pour une société qui par ailleurs disposait d’une trésorerie excédentaire....  Par ailleurs, et je m’en suis rendu compte plus tard, un analyste financier connaissait bien la société : Christian Duchesne, expert du secteur de la construction au CIC, avait participé à son introduction en bourse dans l’indifférence caractéristique de l’année 2000 vis-à-vis des valeurs de la « vielle économie ». Plus tard, Guillaume d’Halluin, fin connaisseur de petites valeurs chez KBC, montrera dans une étude publiée en août qu’il avait lui aussi très bien compris la qualité de la société. Mais nous sommes fin avril 2003, un mois après le plus bas du marché atteint après trois années de baisses spectaculaires suivies de bien provisoires rémissions. Le secteur de l'immobilier n'est pas aimé en bourse depuis la crise immobilière du début des années 90. Maison France Confort n'a pas démérité, mais l'immobilier reste un secteur considéré comme dangereux, en particulier la promotion immobilière à laquelle la société est assimilée. Et combien de présentations très bien faites de « sociétés d'avenir » se sont-elles terminées en carnage boursier !   

Je ne m’en plains pas. Le marché m'a ainsi laissé le temps de commencer à construire une ligne de cette valeur très peu liquide et d’approfondir ma connaissance de la société : lecture des derniers rapports annuels, consultation au Balo des derniers chiffres d'affaires publiés, lecture de coupures de presse. A partir des indications de la dernière réunion d'analystes et des comptes, j'ai pu établir mes propres prévisions de résultats et fait mes premières constatations. La société a assurément de grandes qualités : son historique de croissance est étonnant tant en termes de chiffre d'affaires que de rentabilité : de 1993 à 2002, le chiffre d'affaires a progressé de 30% en moyenne annuelle. La société a toujours été rentable sur cette période. Et elle a pu très largement auto financer sa croissance : son besoin en fonds de roulement (la somme d'argent nécessaire à une entreprise pour financer son cycle de production) est négatif. Comme les sociétés de distribution, et à la différence de la plupart des sociétés industrielles ou de services, la croissance est autofinancée car l’activité génère de la trésorerie. Le modèle financier n'est donc en rien comparable à celui plus risqué d'un promoteur qui peut être amené à financer lui-même tout ou partie des biens construits en cas de mévente. Reste à savoir pourquoi le secteur de la maison individuelle en France a laissé de si mauvais souvenirs, et si la réalité du secteur aujourd'hui est différente de ce qu'elle a été. Jeune analyste, j'avais étudié au début des années 90 la société Maison Phénix à l'origine de graves soucis pour sa maison mère, la Générale des Eaux, il est vrai davantage à cause de ses activités de promotion que de ses maisons. Bouygues s'était lui-même retiré du secteur. Pourquoi une activité importante, en croissance et apparemment peu risquée, restait-elle aux mains de petites sociétés familiales ? Voila beaucoup de questions en attente de réponses. J'appelle Patrick Vandromme pour le rencontrer à Alençon au siège de sa société. Il me propose de venir me voir lors un de ses prochains passages à Paris.

2 octobre 2003.  Bureaux de Moneta Asset Management. Patrick Vandromme nous rend visite pour un tête à tête

Dans les bureaux de nos débuts, Patrick Vandromme a répondu de manière convaincante à nos interrogations. Patrice Courty, mon associé chez Moneta Asset Management, lui aussi féru de valeurs moyennes, avait bien voulu assister à cet entretien pour analyser ce dossier avec une seconde paire d'yeux. La suite peut se résumer par la multiplication par six du cours de bourse en deux ans. Il est vrai qu'en plus des éléments fondamentaux favorables évoqués plus haut, les aléas de tout investissement boursier ont tous oeuvré de manière très positive :

·               La poursuite de la baisse des taux d'intérêt et l'allongement de la durée des prêts offerts aux emprunteurs a stimulé la demande de logements, et donc de maisons individuelles, permettant un surcroît de croissance par rapport à nos prévisions ;

·               Les innovations de la société ont rencontré un vrai succès commercial et elle a pu mener à bien de nouvelles opérations de croissance externe à des conditions économiques favorables ;

·               Le marché des actions s'est pris de ferveur pour les belles valeurs moyennes, dont MFC fait désormais partie de l'avis général. La hausse des résultats a été saluée par celle du titre, qui elle même a attiré l'attention. Le nombre des analystes écrivant sur la valeur est passé de 2 à 7 en l'espace de deux ans. Encouragés par l'intérêt du marché, et vivifiés par la concurrence autour du suivi du titre, les analystes sont devenus plus agressifs dans leurs recommandations et objectifs de cours, l'établissant désormais à partir de la méthode des cash-flows actualisés, méthode favorable à la société compte tenu de son activité génératrice de liquidités.

La hausse du cours et l'élargissement du flottant, conséquence du désengagement d'actionnaires historiques, a permis une très forte amélioration de la liquidité du titre. Aux « stock pickers » de petites sociétés de gestion françaises sont venues s’ajouter comme actionnaires de plus grandes sociétés de gestion ainsi que des institutionnels anglais que Patrick Vandromme rencontre désormais régulièrement lors de ses « road-shows » (rencontres d'investisseurs). D'une « micro » capitalisation boursière avec un flottant de l’ordre de 15 millions d'euros, Maisons France Confort est en effet désormais passée fin 2005 au statut de « Midcap » reconnue avec une capitalisation boursière et un flottant de l’ordre de 300 et 100 millions d’euros respectivement.

Ce que j'en retiens : 

Notre chance a été que le marché boursier « groggy » en cette année 2003 nous ait laissé le temps d'étudier le dossier et de constituer une ligne de cette valeur très peu liquide à l’époque : entre la réunion d'analyste d'avril 2003 où l'essentiel avait été dit et le début de l'envolée du cours de bourse s'étaient en effet écoulés plusieurs mois. Le marché d'aujourd'hui ne nous laisserait pas autant de temps pour saisir une telle opportunité !

Notre mérite a été de nous enthousiasmer pour une société qui n’était clairement pas à la mode, mais qui avait les atouts pour le devenir un jour. Nous avons pris le temps d'écouter la société, d'analyser ses performances passées et de comprendre que son modèle économique était finalement beaucoup moins risqué que les étiquettes « immobilier » et « promoteurs » pouvaient laisser penser à des investisseurs échaudés par les désastres immobiliers du début des années 90.

Notre erreur a consisté, comme souvent, à nous alléger beaucoup trop tôt sur cette rare opportunité d'investissement…

Romain Burnand, rédigé en 2006