SRTéléperformance, acheter au son du canon

« Allo, Romain. Tu devrais surveiller SRTeleperformance. La société est de grande qualité. A 14 €, soit 12,5 fois les résultats de l'année en cours, le titre est donné. J'ai un objectif de cours de 26 €. C’est vrai que l’année s’avère difficile. Trois facteurs jouent de manière négative : la guerre en Irak, la baisse du dollar – plus du tiers du chiffre d’affaires est libellé dans cette devise -, et l’évolution de la réglementation aux Etats-Unis. Si le titre retombe vers 12 €, ce serait vraiment une affaire ».

Stéphane Radiguet est un analyste vedette de la Deutsche Bank. Son domaine d'expertise est les MidCaps françaises et il a un goût prononcé pour les valeurs de croissance. Il sait que je suis de mon côté plutôt à la recherche de petites valeurs méconnues. C'est loin d'être le cas de SRTeleperformance qui a largement bénéficié de la bulle des années 2000, et qui est suivie par de nombreux analystes dont Stéphane. Ma première réaction est donc de l'écouter d'une oreille distraite. Mais par le ton de sa voix, Stéphane montre qu'il est convaincu. De plus, c'est un ami, un ancien collègue de Paribas où il a fait ses débuts. Son appel est désintéressé, je ne travaille pas avec sa banque, et suis de toute façon trop petit pour elle. Et ce ne sont pas les maigres fonds que je m’apprête à gérer à partir du lendemain suite au lancement laborieux du FCP « MME » qui me permettraient d'inverser la tendance baissière de SRTeleperformance pour finalement donner raison à sa recommandation.   

Je regarde la société. « Regarder » une société commence pour moi par visionner le graphe de son cours. Cela permet d'avoir une idée du passé boursier de la valeur. Début juillet 2003, le graphique de SRTeleperformance est en effet celui d'une star déchue. Après une progression rapide mais régulière du cours dans la deuxième moitié des années 90 le portant de 5 € à 15 € en quatre ans, le titre a décollé presque verticalement pour brièvement dépasser les 50 € en 2000. Puis ce fut la chute jusqu’aux 10 € atteints en avril 2003. Dure vie boursière que d’être classé comme une valeur « TMT » (Technologie, Média et Téléphone), les trois secteurs stars de la bulle de l’an 2000. En tant qu’opérateur de centres de contact clientèle, SRTeleperformance a été assimilée à ce secteur car une grande partie de ses clients y appartiennent, et leur prospérité espérée bénéficiait à la société. Dans un deuxième temps, « regarder » une société me conduit sur le site du Balo pour imprimer les derniers comptes publiés. La société est saine, les dettes sont limitées. Dans un troisième temps, visite du site de la société, rubrique « informations financières ». On y trouve les derniers communiqués et rapports annuels, les documents de présentation des résultats lors des dernières réunions d'analystes. Rien d'alarmant à signaler. Reste à regarder ce que disent les collègues de Stéphane.

Je n’ai pas de « dossier SRTeleperformance » à l’époque car je n’avais jamais rencontré la société. Nous l'avons dit, starifiée par la bulle des années 2000, elle ne faisait pas (ou plus précisément plus) partie de nos cibles favorites, les belles et petites valeurs méconnues. Les analystes expriment des opinions diverses sur la société, et le sujet de l’évolution réglementaire aux Etats-Unis est clairement posé, mais le degré d'inquiétude exprimé semble davantage de l'ordre du sentiment que de dommages réels et précis infligés à la société.

2 juillet 2003. SRTeleperformance approche de 12 €

Le titre a continué de baisser et approche désormais les 12 €, ce qui correspond à un PE de 11x l’année en cours, ce qui est très faible pour une société non endettée et en croissance. Certes, le cours se situe encore au-dessus de son plus bas de 10 € du mois d’avril, mais le marché dans son ensemble est depuis devenu nettement plus serein. C'est décidé, nous y allons. Je téléphone à un de mes correspondant pour passer l'ordre d'achat. Il s'agit certes d'une petite quantité : c’est à ce stade une opération de « trading », pas un investissement à long terme. Je n'ai jamais rencontré la société. Je connaît mal son secteur, celui des centres d'appel, et je n'ai donc pas fait le travail de prévision des résultats et de valorisation à la base de notre « process » d'investissement. Les titres achetés à 12,3 € correspondent à un peu plus de 1% du portefeuille du FCP MME. Depuis ce modeste investissement, je « garde un œil » sur la société. Garder un œil sur une société consiste pour moi à lire les informations et analyses publiées et suivre l’évolution du cours de bourse. Bref, « garder un œil » permet de s'imprégner du climat boursier et de l’actualité de la société. L’occasion de rencontrer la société se présente très vite.

9 juillet 2003. Hôtel George V. Déjeuner organisé par le Crédit Lyonnais Securities. Présentation de SRTeleperformance par Christophe Allard, Président du Directoire, et Michel Péchard, Directeur financier

Une trentaine de gérants d'OPCVM assistent à ce déjeuner qui a lieu dans un salon du luxueux hôtel Georges V. Les collègues avec qui j'échange quelques mots me disent que c'est une belle société, mais que les incertitudes sont trop fortes pour que le titre figure en bonne place dans leur portefeuille. La présentation est ordonnée, claire et directe. Christophe Allard ne minimise pas les difficultés et ne nie pas les incertitudes, mais les replace dans leur contexte. Et nous avons droit à une présentation factuelle de la « do not call list » (nouvelle réglementation qui donne aux résidents des Etats-Unis la possibilité de s’inscrire sur une liste afin de ne plus être appelés par des centres d’appel pour une démarche commerciale), de son impact possible sur les comptes de l’activité américaine du groupe et la manière dont la société se réorganise pour faire face à cet environnement plus difficile que prévu. Malgré ces difficultés, la société prévoit le maintien du résultat net courant du 1er semestre 2003 au niveau de celui de 2002. La situation financière est solide, et le management est crédible par la clarté de son discours et la qualité de son « track record ». La société me plait : l’environnement est plus difficile qu’auparavant, mais la société fait directement face à ses problèmes et a les moyens de le faire. Elle n’est pratiquement pas endettée (ses dettes sont couvertes par la trésorerie disponible), génère de la trésorerie grâce à des résultats qui restent malgré tout élevés (9,2% de marge d’exploitation en 2002). De plus, SRTeleperformance est un des grands acteurs de son secteur et va pouvoir continuer à bénéficier d’opportunités de croissance externe. Et tous les experts s’accordent pour reconnaître au secteur la perspective d’une croissance structurelle.

SRTeleperformance est donc un acteur sain dans un secteur porteur. A un peu plus de 13 €, je décide de compléter la ligne. Elle représente désormais 3% de l’actif du FCP. D’une opération de « trading » initialement, notre optique devient désormais celle d’un investissement. 

9 septembre 2003. L’action atteint 16 €

La confiance est revenue sur le titre. Il atteint 16 € début septembre, soit une progression du tiers par rapport à notre premier achat réalisé deux mois plus tôt. Il se traite désormais à 15x ses résultats estimés de l’année en cours. Ce multiple devient élevé pour l’époque. J’ai gardé une bonne opinion de la société, mais pour être franc, j’ai consacré ces dernières semaines à étudier de très petites valeurs (comme Maisons France Confort….) et ne me suis toujours pas forgé une conviction forte sur la société. La plus-value est tentante. Je décide de céder la ligne… et de garder un œil sur la valeur.

De septembre 2003 à septembre 2004

Ma connaissance de la valeur a eu le temps de progresser au cours des douze mois qui ont suivi ce profitable aller retour boursier de l'été 2003 : j’assiste aux réunions d’analystes organisées par la société, en particulier à la présentation stratégique annuelle traditionnelle du mois de novembre. Thomas Perrotin, analyste chez Moneta Asset Management arrivé début 2004, a créé un modèle rigoureux de prévision des résultats et de valorisation. Il a aussi analysé les concurrents américains de la société, ainsi que les acteurs continentaux identifiés. Notre connaissance de la société et de son secteur a progressé, et ces analyses sont plutôt en faveur de SRTeleperformance. Nous mettons à jour notre modèle de prévisions, simulons l’impact d’opérations de croissances externes futures. Grâce à Thomas, nos modèles internes de prévisions et de valorisation de la société sont à jour. Au fil du temps, nous les avons enrichis de nos constatations sur le secteur et la société. Reste à trouver l’occasion boursière pour nous constituer une ligne significative. Ce ne sera plus du trading, mais cette fois de l’investissement. 

28 septembre 2004. Park Hyatt Hotel. Réunion organisée par CDC IXIS

Le 28 septembre la société publie ses résultats du premier semestre de l’année 2004. Ils sont un peu en retrait par rapport aux attentes et la dette est plus élevée que prévu. Les analystes le soulignent dans leurs commentaires du matin. Certes, rien de très grave, la société confirme ses perspectives de résultat pour l’année. Mais on peut percevoir une pointe d’agacement dans certains commentaires matinaux d’analystes, car ils ne semblent pas être arrivés à joindre les dirigeants de la société pour obtenir de vive voix des explications qui compléteraient utilement le communiqué de presse. Ceux-ci consacrent en effet leur journée à rencontrer des investisseurs. Cette journée de rencontres en « one to one » est ponctuée par un déjeuner de groupe organisé par IXIS Mid Cap pour ses clients gérants. Christophe Allard parle devant une audience défiante. Il semble s’en rendre compte, peut être un peu étonné. En cette fin septembre, le marché manque d’entrain. Rien de très grave, mais il est des contextes où les investisseurs ont envie de broyer du noir, et nous y sommes. Dans ces périodes là, une incertitude est vite sanctionnée. Le titre SRTeleperformance baisse dans un volume assez important.

Il est normal qu’un titre baisse quand ses résultats sont un peu en dessous des attentes, même si les prévisions annuelles sont maintenues. Ces prévisions deviennent en effet un peu moins faciles à réaliser, et l’espoir s’éloigne de finalement les dépasser. La présentation réalisée lors du déjeuner n’a cependant pas révélé de sujet d’inquiétudes graves. Certes à 6,7% la marge d’exploitation du semestre est en baisse de 1,3% par rapport à son niveau de l’an passé. Mais les prévisions annuelles sont maintenues. L’évolution de la dette est effectivement inattendue, mais nous jugeons l’impact de cet écart peu significatif sur notre estimation de la valeur de l’entreprise. Surtout, à un peu moins de 16 € (et environ 13 fois les résultats attendus sur l’exercice 2004), le cours du titre est revenu à son niveau où nous l’avions laissé il y a un an. Au cours de ces douze derniers mois, la situation de la société s’est pourtant améliorée, l’incertitude des effets de la « do not call list » s’est dissipée et la société a trouvé de nouvelles opportunités de croissance externe.

C’est l’occasion idéale pour reconstituer une ligne : le titre est en baisse dans de bons volumes, nous pouvons faire notre marché. Je passe un ordre d’achat dès le déjeuner achevé. Puis un nouveau le lendemain et encore quelques semaines plus tard après avoir rencontré la société en tête à tête dans nos bureaux. Patrice Courty exprime lui aussi une opinion positive. Le titre SRTeleperformance est devenu une ligne significative des portefeuilles gérés par Moneta Asset Management et a contribué très positivement à leur performance. 

Ce que nous en retenons : 

Notre chance ce seront paradoxalement les difficultés rencontrées par la société. Sans celles-ci (la « do not call list » et cet incident de communication financière sur le niveau de la dette), le titre n'aurait pas autant baissé, et nous n'aurions donc pas eu de points d'entrée « évidents » pour investir dans cette valeur à la valorisation plus élevée que le reste de notre portefeuille. Notons aussi que nous avons eu la chance de bénéficier d'une information honnête de la part de la société, ce qui n'est pas toujours le cas, en particulier dans les moments difficiles, comme nous le verrons plus bas. 

Notre mérite est d’avoir mis en place un mode de suivi des valeurs sélectionnées certes chronophage, mais qui nous permet de capitaliser sur la connaissance de la valeur et de son secteur. Nous avons pu ainsi prendre une décision d’investissement significative de manière rapide quand l’occasion s’est présentée, la connaissance préalable que nous avions de la société nous ayant en effet permis de limiter les risques de l’investissement.   

Notre erreur est de ne pas être plus souvent ouverts aux idées des autres souvent bien intentionnés à notre égard. SRTeleperformance constitue de ce point de vue davantage une exception que la règle. Nous manquons en effet de nombreuses bonnes idées, accaparés que nous sommes à l'approfondissement des nôtres. Le difficile contrôle de notre emploi du temps nécessite l'arbitrage permanent entre le temps consacré au travail fondamental sur nos propres idées (exemple de Maisons France Confort) et le temps passé à étudier les idées des autres.

Romain Burnand, rédigé en 2006